Perspectives
La période a été difficile avec trois séquences : le marché a tenu jusqu’à fin avril avant de perdre -15% en deux semaines ; il a ensuite tenté trois rebonds avortés de +11%, +7% et +10%. Le facteur de stress reste le même depuis 9 mois, à savoir l’endettement des états. Ce sont désormais les mesures d’austérité entreprises par les gouvernements afin de résorber ces dettes qui inquiètent, car elles impliquent un risque de retour en récession.
Le marché primaire se tient avec des augmentations de capital pour Volkswagen (4.1 milliards €), Technicolor (1 milliard €) et Mizuho, la troisième banque japonaise (860 milliards Y), des entrées en bourse pour l'assureur japonais Dai-ichi Life (8 milliards €, plus grosse IPO au monde depuis 2 ans) et Amadeus (1.3 milliards €, plus grosse IPO européenne en 2010). La plupart des émissions du secteur financier, notamment chinoises, restent à venir. On assiste à nouveau à de très nombreuses opérations de fusions/acquisitions : Royal Dutsch Shell a racheté pour 4.7 milliards $ l'américain East Resources, spécialisé dans l'exploration du gaz naturel, SAP a payé Sybase 5.8 mds $, Norsk Hydro a déboursé 4.9 milliards pour des actifs de Vale, le pétrolier ConocoPhilips a vendu sa part de 9% du canadien Syncrude au géant chinois pétrolier Sinopec pour 4,6 milliards $, Continental Airlines et United Airlines ont fusionné en un groupe de 3.2 milliards de capitalisation. Des opérations non sollicitées sont même apparues : Peabody a vu ses offres sur Macarthur Coal rejetées à trois reprises malgré 3.8 milliards $, de même que Telefonica pour le rachat des parts de Portugal Telecom dans Vivo contre 7.1 Mds € et News Corp, le groupe de médias de Rupert Murdoch, a subi le refus par sa filiale britannique BSkyB des 11,5 milliards $ proposés pour les 61 % non détenus.
La rémunération des sicav monétaires (0.16% annualisé sur le trimestre) continue de fondre, mais les rachats paraissent moins forts. La volatilité des marchés est revenue en force après un point bas de 15% sur le VIX mi-avril, triplant en un mois pour atteindre 45% ; elle évolue depuis entre 30 et 35%.
Le consensus s’est appliqué à favoriser les actions américaines au détriment des européennes sur une double thématique devise/croissance. Cette idée s’est avérée, comme souvent, déjà largement dans les cours et n’a pas très bien fonctionné. Parallèlement, l’or est devenu, après de nouveaux records, le véhicule financier du moment et la médiatisation du sujet nous incite à réduire nos positions. A cette exception près, nous ne changeons pas nos thèmes favoris, à savoir les dividendes, la dette émergente et l’Asie-Pacifique.
Positionnement
Edouard Carmignac (Carmignac Gestion) estime que les mauvaises statistiques publiées expriment simplement un ralentissement de la croissance mais il maintient les expositions de ses fonds proches de leur minimum. Pour Jean-Charles Mériaux (DNCA), la rigueur à venir dans les pays développés risque de mettre la croissance sous pression, il conserve plus que jamais sa stratégie orientée vers les valeurs à béta modéré (santé, pétrolière et utilities), mais réduit son cash, jugeant le marché sous valorisé. Fidèle à sa tradition de stock picker, Didier Le Menestrel (La Financière de l’Echiquier) profite du krach des PIGS pour y dénicher des opportunités d’investissement. Enfin Marc Renaud (Mandarine) joue les valeurs bancaires dont le parcours boursier a été particulièrement décevant, notamment comparé à celui des entreprises cycliques.
conomie
USA
Comme nous l’avions écrit, la reprise américaine est en partie artificielle et cela s’est traduit par une révision drastique de la croissance du PIB au premier trimestre. L’emploi avait été embelli en mai par le recensement qui passe aux Etats-Unis par un recrutement massif très temporaire. Les indicateurs anticipés (directeurs d’achat, confiance du consommateur) ont beaucoup déçu à la fin du trimestre. Alors que le monde développé réduit ses déficits publics, l’état américain se voit dans l’obligation de poursuivre encore trois mois sa politique d’incitation fiscale pour soutenir un marché immobilier moribond et il hésite à rallonger la durée des allocations chômage face à un nombre croissant d’individus en fin de droits. Ce contexte commence à fragiliser le dollar, affaibli par un discours forcément plus modéré de la FED sur l’évolution des taux courts.
Europe
L’endettement public est resté au centre des débats, éclaboussant l’Espagne, le Portugal et dans une moindre mesure la France, l’Italie et le Royaume-Uni. Face à cette fronde du marché obligataire, accompagnée d’un krach larvé sur plusieurs marchés actions locaux, les gouvernements ont réagi avec vigueur, mettant en place des plans de sauvetage colossaux au niveau du FMI et de la communauté européenne et des mesures d’austérité fortes au niveau national. Ils ont été de plus soutenus par une BCE pragmatique qui a fourni les liquidités nécessaires aux banques les plus attaquées. La croissance future de la zone a été amputée par les stratégistes, mais la faiblesse des attentes vis-à-vis d’une économie européenne affaiblie par le chômage de masse (hors Allemagne) limite l’effet de ces analyses.
Asie
Le Japon a une nouvelle fois déçu les attentes, notamment sur sa consommation interne et son niveau de chômage. Aussi, la sanction a été forte à -15%. Les autres économies du continent restent très bien orientées et les marchés en ont tenu compte : Singapour -1%, Corée -2%, Asie -4.8%. Si le terme de découplage mérite d’être utilisé, c’est probablement pour cette zone dont les marchés sont en train d’acquérir une remarquable indépendance, notamment vis-à-vis des voisins chinois et japonais.
Emergents
La baisse des émergents a été sensible à -8.3%, avec des écarts très marqués. Ainsi les pays de matières premières comme la Russie -14%, la région du Golfe -12% ou le Brésil -13% ont fortement décliné, suivant l’écroulement chinois -22%. Inversement, les pays acheteurs de pétrole comme l’Inde +2%, la Thaïlande +3% et la Malaisie +0% progressaient. Les autres pays peinaient avec des baisses de -5 (Mexique) à -12% (Europe de l’Est).
archés
Actions
Le trimestre a été extrêmement négatif sur la majorité des marchés avec des indices en baisse de -9 (Suisse) à -13% (Italie). Les pays bénéficiant de bilans financiers sains ont très bien résisté : Allemagne -3%, Suède +1%, de même que les indices larges comme le Stoxx600 -6% ou le MSCI world -4%, qui bénéficient également de la force des devises non euro.
La disparité sectorielle a encore été très violente, mais avec certains retournements redoutables. Ainsi les 3 « krachs » sectoriels étaient aux antipodes le trimestre dernier : pétrole -16.6%, matières -15.8%, banques -11.6%. Les meilleurs secteurs sont logiquement défensifs : agroalimentaire +4%, consommation domestique +1.8%, santé +0.3%, distribution -0.8%, telecoms -1.7%, mais l’automobile en difficulté en début d’année rebondit contre toute attente de +7.7%. Si la majorité des cycliques et des financières chute logiquement : assurances -9.4%, immobilier -7%, technologie -8.4%, construction -9%, un groupe résiste étonnamment : chimie -1.6%, industrie +0.3%, medias -2%. Enfin les services aux collectivités continuent leur descente aux enfers avec -10%.
Globalement, les valeurs dollar ont été à nouveau privilégiées, mais la sensibilité au cycle a joué son rôle pour un certain nombre de secteurs liés au prix de l’énergie.
Taux d’intérêt
La pente de la courbe des taux entre le 10 ans et le 2 ans aux US diminue à 2.3%, phénomène classique lié à la recherche de la sécurité en marché baissier : le 10 ans tombe ainsi à 2.9% en baisse de 90 centimes sur le trimestre. L’absence d’inflation et le report à moyen terme d’une éventuelle hausse des taux courts ont également joué leur rôle. Si le 10 ans allemand a effectué la même chute, atteignant 2.6%, l’indice obligataire en zone euro, stable, souffre de l’écartement des spreads sur tous les émetteurs non allemands de la zone, annulant les gains liés à la baisse de la courbe. Les récentes émissions espagnoles et portugaises se sont bien passées.
Crédit
Les marchés de crédit ont fini par souffrir des craintes sur l’endettement public, générant des performances négatives en dépit du portage et la sensibilité taux. En dehors de quelques subordonnées financières au Royaume-Uni, nous restons confiants sur l’ensemble des segments : dette émergente, haut rendement, obligations privées…
Devises
La crise de la zone euro a logiquement renforcé le dollar : +9.4%. Mais le rebond de l’euro initié début juin est crédible, atteignant déjà 1.26 dollar pour 1 euro. Le sterling sort étrangement renforcé de cette crise qui n’épargne pourtant pas l’état anglais et gagne 8%.
La banque centrale suisse n’a pu freiner que deux mois la revalorisation de sa devise qui flambe de plus de 7% en juin. Le Yen gagne encore près de 6% contre dollar, renforcé en juin par les déceptions sur les statistiques américaines.
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Or
L’or a enfin joué son rôle de refuge, progressant de 11.6% ce trimestre et atteignant un nouveau record à 1257 $ l’once. La médiatisation du sujet et la baisse récente nous conduisent à imaginer un repli potentiel cet été.
Pétrole
Le baril a été particulièrement volatile (-22% au sein du même mois) ce trimestre, il a fini logiquement en baisse de -7% : réserves en hausse, stocks importants, demande faible. Ces éléments ont neutralisé un éventuel effet « golfe du Mexique ». Le pétrole n’a finalement pas tenu les 80$, mais le plancher des 70$, revendiqué par l’OPEP, paraît très ferme.
Métaux
Les métaux consolident enfin : Aluminium
-15%, Cuivre -18%, affaiblis par le resserrement monétaire chinois et les doutes sur la reprise occidentale. Les métaux précieux se séparent : l’Argent, en succédané de l’or, affiche un 6ème trimestre de hausse consécutive à +6%, alors que le Platine rejoint les autres métaux avec -7%. On notera l’inversion de tendance très violente sur le Nickel avec -21%.
Produits agricoles
Le trimestre a permis d’enrayer le déclin des cours, à l’exception du riz encore en chute libre ce trimestre de -21%. Le café, déjà stable le trimestre dernier, rebondit de +19%. La faiblesse du dollar en juin a permis aux céréales de retrouver leurs cours de fin mars : blé +0%, soja -1.7%, maïs -0.7%. De même, le sucre paraît stopper ses allers-retours vertigineux avec +1.4% et l’échine de porc se replie légèrement de -1.8%.
éopolitique
Heureusement le trimestre n’a pas vu de tensions trop marquées, évitant une source d’angoisse supplémentaire. On mentionnera les « affrontements » maritimes entre les deux Corées, ainsi qu’au large de la bande de Gaza. Le Kirghizistan a souffert de massacres inter ethniques. L’Iran continue à irriter les puissances occidentales sans évolution notable de sa politique nucléaire.
Réflexions du trimestre
Le trimestre n’a pas été très sélectif et toutes les classes d’actifs ont souffert. Si les obligations d’états, seules, se sont tenues, elles n’ont pas progressé en zone euro du fait de l’écartement des spreads non allemands. Elles deviennent de plus en plus risquées aux Etats-Unis, seul pays à ne pas mettre en place de mesures d’austérité. Nous constatons encore une fois l’absence d’intérêt du marché pour les dividendes aussi bien en termes de zone (rendement de l’indice euro à 4.3%), que de secteurs (rendement des télécoms à 6.2%).
Les rotations sectorielles continuent à surprendre : si certains secteurs ont enfin profité de leur statut défensif comme les télécoms ou la distribution et d’autres ont été vendus pour leur sensibilité à la macroéconomie comme la construction ou les matières premières, certaines variations intriguent comme la stabilité des titres cycliques de la chimie, de l’industrie ou des médias, la hausse des valeurs automobiles ou la chute persistante des services aux collectivités. Du point de vue géographique, la dispersion entamée au premier trimestre s’est amplifiée, incluant par contre cette fois dans les mauvais élèves les états très endettés, mais peu critiqués jusqu’alors comme les USA, le Royaume-Uni ou le Japon. On admirera la très bonne tenue de l’Allemagne, la Suède, l’Inde, la Thaïlande ou la Corée. Le mouvement de balancier inverse cet été pourrait être assez violent.
Le marché est entré dans une de ses phases schizophréniques qui le rendent si incompréhensible pour le profane. En effet, après avoir exigé des mesures d’austérité pour crédibiliser le remboursement des dettes souveraines en Europe, il s’est immédiatement inquiété des conséquences négatives de ces mesures pour la croissance ! Le sentiment général est devenu assez paradoxal : les banques et les états sont moribonds, mais les entreprises vont très bien et constituent un investissement de bon père de famille. Cette conclusion ultralibérale est assez typique du secteur financier dont la tendance à l’autodénigrement est de plus en plus marquée. Nous pensons, et la valorisation actions très prudente des secteurs non exportateurs le confirme, que les pays demeurent souverains et sauront rappeler à tous les intervenants la signification fiscale et juridique de ce terme. En conséquence, il n’est pas cohérent d’avoir simultanément des pays plus risqués en terme de dette que leurs entreprises et des actions d’entreprises moins valorisées que celles de leurs concurrentes en fonction du pays de leur siège social. Aussi nous prédisons un retour progressif de la comparaison sectorielle contre la géographique et une convergence des obligations d’état au sein de la zone euro.
L’inflation (totale) paraît stabilisée à 2% aux Etats-Unis et remonte légèrement, via la faiblesse de l’euro, en France: 1.6%. L’inflation dite « core » (hors denrées alimentaires et énergie) remonte en France : 1.3%, mais continue à s’effriter aux Etats-Unis : 0.9%. Le Royaume-Uni est dans la spirale inverse avec 5.1% d’inflation core pour le mois de Mai, invoquant le spectre de la stagflation car la croissance de l’économie anglaise reste anémique. La faiblesse de l’euro devrait générer des effets similaires pour la zone dans les mois prochains. L’absence d’inflation américaine illustrait, comme nous l’avions annoncé, la faiblesse de la reprise économique aux Etats- unis, ce qui n’a pas manqué d’affaiblir le dollar ces derniers jours.
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